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自资部关于库存去化周期超过36个月的城市应该停止供地的新闻持续发酵，声浪和传播力远高于2017和2019年的两次发文。

武汉的库存水平是否已达40个月的水平？新版“汉十条”该如何理解？我们试着做以下解读：

究竟用什么标准判断去化压力

库存分广义库存和狭义库存，都来源于已成交土地，区别在于是否取得预售证。狭义库存通俗理解，就是客户在售楼处可以直接买到的房源，这部分库存是最为直接的市场供给，是分析去化周期最敏感的指标。

去化周期=库存总量/去化速度，自资部所说的去化周期指的是狭义库存去化周期，行业有18个月警戒线的说法，2倍警戒线也就是36个月。而去化速度一般有3种算法，分别为近3个月，近6个月，以及近12个月平均。以近12个月最为稳定，毕竟年内购房行为有明显的季节波动，以此也可避免政策层面的不稳定因素干扰。

自资部监测市场一般以12个月平均。

武汉截至4月底，狭义库存总量1674万方。按照12个月、6个月、和3个月计算去化周期，结果分别为24.6个月、30.7个月、39.9个月。

所以，按照自资部12个月去化水平移动平均的计算标准，武汉去化周期仅为24.6个月，

远够不上“停止供地”标准。

▲全国重点一二线城市狭义库存去化周期对比（为数据口径保持统一，数据截至3月底）

▲武汉狭义库存分区结构去化周期对比，截至3月底

以近3个月去化水平计算去化周期高达42.5个月就可以忽略么？

除开春节季节性影响，以及武汉经历了连续两场暴雪之外，对标同级别典型城市，近3个月去化周期普遍相较近12个月计算水平均大幅增长，这是整个行业在新房端供给结构错配问题越来越凸显的阶段风险暴露。也是会议会强调统筹去库存和优化新增供给的直接原因。

简单理解：

1）新房端库存房源越来越多“惰性库存”滞重，高压的资产负债危机下，房企卖房还债，持续供应下好卖的当下卖了，剩余的越积越多。所以新房端的成交下滑是必然；

2）新旧模式切换过程中，房企并没能恢复投资拿地能力，意味着新房端的供给能力其实越来越差了，这也是二手房相比新房成交越来越好的原因之一；

3）我们面临着旧模式被破坏，新模式又没完全跑通的阵痛期。“三大工程”为什么进展不快，新房为什么越卖越难卖，“统筹去库存”与“停止供地”为什么相继出台，就不难理解了。

武汉是否应该停止供地

尽管按照狭义库存计算口径，武汉够不上“停止供地”标准，广义库存总量大却是不争的事实。总量一旦穿透到结构，都是更复杂的问题，尤其对武汉这座以本土国资开发商为主的城市而言，更是如此。广义库存数据对多数城市而言，都是一本糊涂账，因为要跟踪每一宗土地的后续开发进展。这里只说几个最核心的结论：

1）武汉是个天然带高量库存运行的市场。

自2011年十二五以来，武汉从来没有真正进入过低库存运行时代（17-18年短暂的狭义库存出清背后，实际是广义库存单盘体量大产能不足的结果），也从来没有出现类似杭州合肥的全城土地人为控制低库存，进而刺激一二手严重倒挂价格失真的调控状态。

有人说杭州合肥这种人为控制供应稀缺的调控好，但光谷之前就是这模式，如今呢？而合肥和杭州也堆积了越来越明显的下行压力。

这种模式本质上是在跟二手房市场打时间差争夺定价权，进而控制流量，但注定逐渐成为主流的二手房市场，真就永远拿不到定价权吗？

天道好轮回，一切都是周期。

当然，我们不是说武汉的模式多好，也不好，所以更早的进入了长周期下行调整。武汉过去盘活城中村的速度，以及收储供地模式，很早就做了创新，这一系列制度设计最直接的效果，是快速拉动了武汉城市建设，补齐了欠缺的很多短板。

▲武汉2010-2023年土地成交趋势图

▲武汉2010-2023年土地成交与住宅成交规模对比图

但与之匹配的也带来了高库存，武汉目前全口径广义库存8861万方，实际有效的活性广义库存为6435万方，差别在于很多低效僵尸库存来自于十二五期间城中村改造（历史已出让土地，实际现状拆迁都难以进展），以及近三年的兜底拿地，更有恒大绿地这类暴雷企业在远城区拿下的大盘。

而即便是看起来依然庞大的6435万方，其中本土国资土储占比三成。这部分储备的开发逻辑并不是高周转，而是债务的滚动和延续。所以武汉的广义库存，天然跟很多城市的广义库存，压根不是一回事；

2）6435万方活性广义库存里，主城区2616万方，占比40.7%，按照近三年主城区平均去化水平，主城区广义库存去化压力大约5年，而按照十三五期间平均去化水平，则只有3年。

当然压力不能这么算，毕竟一是房价涨了又跌了，二是二手房存量不可同日而语。但如果再看环线结构，会发现主城区内压力最大的是二环内，准确讲，是二环内的高价板块。

这说明武汉的土地供给端，出现了严重的两头多，中间相对少的“哑铃结构”。而恰恰目前最真实最饱满的新房端需求，在于改善。这就是过去旧模式蒙眼狂奔产能冲击最直接的问题：供给端结构错配。导致同质化惰性库存越卖越多。

3、基于以上两点，进一步深入到房企土储，结构性矛盾就更冲突了：本地国企储备货值充足，去化周期超三年，但外来央国企及混合制TOP企业销售金额远大于新增货值，储备货值严重不足。

▲ 本土国企或跨区域国企与央企及混合制TOP企业储备货值与销售金额对比

以保利万科为代表，又存在外围无效库存多，核心区优质库存少的尴尬局面。

所以摆在本土国资眼前的难题，是如何平衡债务和现金流，同时还面临兜底拿地新增优质土储越来越多的被动局面。

对于外来大型房企，实则是如何调仓换挡穿越周期的现实困难。好几个外来大型企业撤销华中区域，正是没有多少土储，想拿地但又不敢拿的真实写照，只能暂时先退出去，至少可以精简人力办公成本。

所以：

1）不仅不能一刀切停止供地，深入到市场结构，反而应该适当增加核心区优质土地供给；

2）土地财政是一本流量动态平衡的账，卖地的收入，收储的成本，现在还要加上收回错配的存量土地，以及相关政策性退税和补贴，就更加需要优质土地出让的收入来平衡；

3）市场供给结构断档，会严重降低交易效率。这也是为什么卖掉二手房的客户，出来置换新房比例这两年越来越低，更是新房端库存在二三环普遍出现边套改善户型相较中间套小户型更难去化的原因；

4）价格本身是边际供需的结果，预期会自我强化。在一个需要外力打破的负反馈螺旋中，需要一些稳定甚至改变预期的信号，所以武汉需要更多的建发朗玥，更多的城建万科云泊江岸，更多的华润光谷润府。 

再总结下：

本轮“去库存”相比上一轮，最大的不同在于：本轮处于去杠杆周期。

如果仍然采取让需求端居民加杠杆的方式去化错配的无效库存，那么叠加二手房的冲击，会出现去库存越是明显，价格越是下跌的流动性冲击风险。

因此，在去杠杆周期里，最好的办法就是会议提出来的：统筹去库存和优化新增供给。

具体到武汉，就是回收错配土地，收购存量房源，同时增加优质产品供给。真正加速切换到武汉的“新质产品力”时代。

至于收储和收购的钱从哪里来，这不是我们该质疑和纠结的问题。在一个新旧模式切换的历史性宏观事件里，结果从来不出自讨论和研判，而是博弈出来的。

更有，如果剔除没有开发能力的平台兜底，武汉这两年的土地出让，难道真的还需要“停止供地”吗？难道市场的大手不是早就扇起了巴掌吗？ 

关于新版“汉十条”与政策掣肘

关于新版“汉十条”的一些看法：

1）并非全是实质性政策利好。首套认定规则有一定效果，但并未打通二手房客户资金离场的堵点，应对武汉市场当前结构性矛盾针对性不足；

2）政策内容表述笼统，不够具体清晰，存在模棱两可的误读空间，解释成本比较高。比如消费券究竟是谁出钱？光这一点，就造成了较大争议，甚至干扰了部分计划购房客户的选择；

3） 部分政策不仅只是旧有的延续，意义不大。比如保租房配建和商办公寓水电气；

4）抽屉内储备政策还有，但出台仍然过于“保守”。本次政策看上去置业端、企业端、交易端、政府服务端都有涉及，但广泛全面不等于精准有力。

早在三月份，我们也参与了政策建言：我们结合武汉市场结构性矛盾，提出了8条针对性建议：

1）针对家庭单位仅有一套100平米以下户型的居民家庭，购买120平以上产品，认定为首套，以首套首付和利率政策支持。

2）针对年内“卖一买一”置换需求（买新房），给予针对性补贴。

3）二手房交易增值税“满二满五”规则改为以交房时间为节点。

4）管控二手房高评高贷等灰空间，避免出现二手房“0首付”现象。协调人行针对新房给予房贷利率差别化下浮政策优惠。

5）购买新房凭合同实现入学，提早划片对口，公示后期交房可能重新调整。

6）核心区未动工建设商办用地区内协调土地收回，资金区内投资新增住宅供地，增加优质产品供给，稳定地价及房价预期。

7）第四代住宅“空中花园”试点范围扩大至全市，针对主城区同质化项目，加速推进产品优化升级，形成相对二手房明显产品优势，加速存量新房去化。避免前期出让土地持续新增同质化产品供给，阻碍市场一二手房置换结构效率。

8）加快推进保障房建设计划公示，明确建设范围，目标，产品，针对人群，交易规则等等具体内容，引导居民购房需求平滑释放。

当前行业模式和逻辑完全变了，21年以来开发商高杠杆叠加居民高杠杆，双高杠杆一起快速进入去杠杆周期。这个阶段内政策放松的边际效应实际越来越低。
因为去杠杆的周期还没有确定结束；因为旧模式的冗余产能还没确定完全出清。

我们很难判断拐点。

但不难判断的是，等到杠杆出清，同时叠加供给侧大幅缩减，市场供给侧又会出现阶段性短缺，倒逼市场又将进入新的阶段性扭曲上行周期，这恐怕是高层最不愿意看到的局面。

所以，这行业，这市场，这武汉，真是“停止供地”那么简单吗？